作者 | 周智宇
编辑 | 张晓玲
1月21日，万科迎来了自流动性博弈加剧以来一个标志性的时刻。
华尔街见闻了解到，“21万科02”展期议案以超过92%的赞成票获通过。这家处于风暴中心的地产龙头，在公开债务的博弈中拿到了一个喘息的窗口，暂时避免了实质性违约。也为万科接下来两笔中票谈判提供了可参照的样本。
过去数日，万科的股、债市场在焦虑中反复震荡。随着今日方案最终落地，股价随之涨超4.59%，境内债也普遍上涨。
一名外资投行地产分析师认为，此次“21万科02”能拿到九成以上的赞成票，核心在于其经历了过去两个月的博弈后，对方案进行了调整，回应了投资者的诉求。
回顾过去两个月，万科在境内债展期的博弈中走得异常艰辛。此前三笔债券展期接连遇冷，即便万科多次修订方案，依然未能越过90%的持有人同意门槛。而“21万科02”的成功，核心在于万科在诚意上做出了实质性的改变。
在之前的博弈中，债权人最诟病的是方案中缺乏即期现金偿付，甚至出现过“零首付”展期的意图。而本次方案中，万科明确提出在1月30日即刻兑付40%的回售本金。
此次万科还设置了一个关键条款：针对每个证券账户，实施不超过10万元的固定兑付。在债券持有人会议中，表决权虽按面值计，但中小投资者的情绪传染往往是方案流标的推手。这对满足了掉数量庞大、对风险最敏感的中小持有人的诉求。
并且，本次展期中，万科拿出了武汉万云房地产、西咸新区科筑置业等项目公司的应收款质押作为增信措施。
这种“现金首付+核心资产抵押”的组合，标志着房企与债权人的博弈已进入了贴身肉搏的阶段。债权人不再接受宏大叙事，他们只看未来12个月的确定性，如果没有实打实的资产质押和现金首付，展期方案也很难推进。
“21万科02”能够顺利过关，但万科仍有一堵厚重的“债务墙”需要跨越。
2026年是万科境内债的兑付高峰期，全年到期或行权的本金规模超过120亿元。并且在接下来的一周，未能达成共识的两笔中票（合计57亿元）也需要获得投资者认可，才能顺利避免短期公开债违约。
与今日通过的公司债不同，中票（MTN）的持有人大多是风控极其严苛的银行与大型机构。这些机构的决策逻辑更为刚性。今日11亿的成功，能否在57亿的机构博弈中被成功复制，将直接决定万科在2026年第一个季度的信用成色。
11亿的展期通过只是一个信号。它告诉市场，债权人还不希望万科倒下，而万科也愿意通过交付最具含金量的筹码来留在牌桌上。但在2026年接下来的时间里，资产处置的折价率、销售端的回款效率，以及那些尚未摆上台面的非公开债务，才是真正决定这家巨头能否“活下去”的关键。
眼下，房企都必须经历一场痛苦的刮骨疗毒。
一方面，是组织架构的极限压缩。为了让决策指令能更快直达一线，房企不得不砍掉冗长的管理层级；另一方面，是资产的极限盘活。
一个平和但残酷的事实是：展期过关并不代表活过来了，而仅仅是意味着留在了牌桌上。
在政策层面，尽管“白名单”机制允许项目贷款展期至五年，但这种项目层面的安全屋与公司层面的公开债压力之间，依然存在巨大的温差。
在这种温差中，房企必须学会在保交房与保信用之间走平衡木。
这个行业已经过了那个靠意志力和口号就能过关的时代。未来的万科们，可能不得不接受规模缩减到原来的三分之一甚至更小，转而去赚那种极其辛苦、毛利极低的运营管理费。
今日的展期通过，为这个寒冬带来了一丝暖意。万科和整个行业需要的，不仅是通过展期获得更多的时间，更是如何利用这段时间，完成一场脱胎换骨。
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